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LA SELECCIÓN DE CARTERAS : DESDE MARKOWITZ Alvaro José Cobo Quintero* alvaro_josecobo@yahoo.com ajcobo@davivienda.com Bogotá , Colombia Borrador LA SELECCIÓN DE CARTERAS : DESDE MARKOWITZ El propósito de este trabajo es introducir al lector en las contribuciones más representativas de Markowitz, Sharpe y Tobin a la moderna teoría financiera, nacida precisamente de las contribuciones de estos autores junto con Miller y Modigliani. Los Nobel vienen a significar la consolidación de una nueva zona científica dentro de la Economía en la que el concepto clave es el estudio económico de los mercados de capitales. A Markowitz, le corresponde el mérito del desarrollo del modelo de media-varianza que constituye un intento pionero de enfocar la demanda de activos con riesgo. A Sharpe y a Miller(y Modigliani) se debe, entre otras contribuciones, sendas proposiciones que caracterizan el equilibrio de los mercados de capitales. El objetivo de este trabajo no es ofrecer un análisis pormenorizado del conjunto de contribuciones de estos economistas, sino presentar al lector no especialista en estos temas, pero conocedor de los conceptos habitualmente empleados en teoría económica, una introducción a las ideas más popularmente asociadas a la moderna teoría financiera. Para facilitar la comprensión sobre el desarrollo de la Moderna Teoría de Portafolios será útil presentar gráficamente la exposición. Sin embargo, no se utilizará ningún análisis formal. RIESGO, RETORNO ESPERADO Y DIVERSIFICACION La Moderna Teoría de Portafolio ha cambiado la forma en que los inversionistas pensaban acerca de sus estrategias. La teoría asume que los mercados financieros son eficientes, significando que el precio de cualquier acción incorpora toda la información acerca de la acción1. La tarea principal de la teoría es encontrar que determina la tasa de retorno de la acción. Partiendo de los supuestos del Modelo de Valoración de Activos CAPM2 (Capital Asset Pricing Theory), es decir, mercado de capitales perfecto, posibilidad de prestar y endeudarse en cantidad ilimitada a un tipo libre de 1 Hay tres niveles de eficiencia definidos por Roberts(1967). Forma Débil de Eficiencia, los precios reflejan toda la información contenida en la evolución de los precios pasados. Forma Semifuerte, a demás de la débil, también reflejan toda la información restante publicada. Forma Fuerte, a demás de la anteriores, refleja toda la información que puede ser adquirida mediante concienzudos análisis de la empresa y la economía. 2 El principal mérito de Sharpe ha sido el de extender el análisis de Markowitz y Tobin de selección óptima de carteras a un modelo de equilibrio del mercado de capitales. Lo que hoy denominamos CAPM es en realidad una síntesis de las contribuciones de diversos autores. Contribuciones casi simultaneas de SHARPE (1964), TREYNOR(1961) no publicada, y la de LINTNER(1965) y las posteriores de MOSSIN(1966),FAMA(1968) y BLACK(1972), contribuciones que toman como punto de partida los trabajos de MARKOWITZ(1952,1959) y TOBIN(1958) 2 riesgo común para todos los agentes y homogeneidad en las expectativas del público, el CAPM proporciona fundamentalmente dos conclusiones. La primera se refiere al grado de diversificación de la cartera óptima en equilibrio de mercado, la segunda trata sobre la apropiada medida de riesgo de un activo y la relación que guarda en equilibrio con su tipo de rendimiento esperado. La dificultad comienza con la estimación del Beta (β) y el CAPM empieza con Harry Markowitz. En 1952, Markowitz publica el articulo “Portfolio Selection”4, donde centra su atención en la diversificación de carteras, demostrando como un inversor puede reducir el riesgo eligiendo acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas. En su modelo utiliza conceptos que han sido de gran avance teórico y cuya utilidad está fuera de toda duda. El primer pilar de su teoría es la relación entre el riesgo y las variables estadísticas, cuya medición es posible, específicamente la varianza histórica de la rentabilidad5. El artículo argumenta que los inversores demandan un retorno mayor para inversiones mas riesgosas. Antes de Markowitz, los economistas se enteraron que un portafolio con un mayor número de acciones era menos riesgoso que uno con pocas acciones. Acciones que se desempeñan mal, tienden a estar compensadas por acciones que se desempeñan bien, por lo tanto el retorno del portafolio varía menos que el retorno de un portafolio con un menor número de acciones o de una acción individual. Markowitz, también demostró que la clave para diversificar un portafolio no estaba simplemente en el número de acciones que lo componen, sino también y más importante aun, en la correlación6 de los retornos de las acciones que lo conforman. Si los retornos están fuertemente correlacionados, en efecto, el portafolio no se podrá diversificar, y si la correlación es baja, se podrá diversificar y el riesgo será mucho menor. Un inversionista puede calcular las correlaciones históricas o para ser mas preciso las covarianzas entre las acciones que conforman el portafolio. Con esta información, Markowitz demostró con la técnica que se conoce con el 3 Sensibilidad de la acción a los movimientos del mercado. Acciones con β>1, tienden a amplificar los movimientos conjuntos del mercado. Acciones con 0