Currency_Board_&_Dollarization_-_Francais

Longtemps sujette à des débats houleux parmi les économistes, la politique des taux de change a connu un regain de popularité avec la crise asiatique de 1997 quand, un à un, les régimes à taux de change fixe se sont écroulés, entrainant dans leur chute l’économie mondiale. Les crises financières qui ont frappées le Mexique en 1994-1995, la Russie en 1998 et le Brésil en 1999 se sont aussi attaquées aux pays dont la devise était « très fermement » chevillée au cours d’une devise de référence, tandis que les économies émergentes à régime de change flottant, souvent prônes à une forte inflation et instabilité, s’en sont assez bien tirées. La performance décevante des deux types de régimes de devises en comparaison à l’admirable performance de la caisse d’émission monétaire argentine (et ceci jusqu’en 2002), à éveiller l’intérêt pour les caisses d’émission monétaire et son proche parent la Dollarisation. La Dollarisation serait généralement définie comme le phénomène par lequel les résidents d’un pays utilisent intensivement une devise étrangère en parallèle à ou au lieu de leur devise nationale (Schuler, 2000). Parmi les différents régimes de dollarisation (Dollarisation totale ou officielle, dollarisation partielle et dollarisation non officielle) nous nous focaliserons sur le cas de la dollarisation officielle. Sous ce système, une monnaie étrangère, en général le Dollar –mais de plus en plus l’euro et là nous parlons d’Euroisation- ou une monnaie dont le cours est fixé par référence à une autre monnaie est adoptée par le pays en tant que monnaie légale principale ou exclusive. Peu de pays se trouvent dans une situation de dollarisation totale. Les plus grandes économies de marchés émergents avec un régime officiellement dollarisé sont l’Ecuador et le Salvador, tout deux avec un PIB d’approximativement $13 Milliards, suivis par le Panama avec un PIB inférieur à $3 Milliards . La dollarisation permet aux pays enclins à des politiques économiques erratiques, de gagner la crédibilité nécessaire à l’attraction des investissements étrangers mais aussi une certaine stabilité qui leur permet une meilleure intégration sur le marché global. La Dollarisation permet au pays pauvres d’Amérique du Sud une réduction des frais de transactions associés à la conversion de devises. Néanmoins une des questions majeures reste de savoir si les bénéfices de la Dollarisation valent la perte de l’autonomie économique. La dollarisation n'est donc pas libre d'inconvénients. En adoptant le Dollar Américain comme sa propre monnaie, un gouvernement abandonne le contrôle du taux d'intérêt et de la provision de l'argent. Vu les politiques monétaires passées des pays latino-américains, ce manque de contrôle peut être vu comme positif. Effectivement une plus grande flexibilité de la politique monétaire rend les taux d’intérêts plus, plutôt que moins, volatile en réponse au changement des taux d’intérêts américains (Frankel 1999, Hausmann 1999). Mais la dollarisation totale élimine la possibilité du financement du déficit fiscal par seigneuriage (le revenu associé à l'impression de la devise nationale) et de son échange par des marchandises et services. Sans cette possibilité de financement public, le gouvernement d’un pays dollarisé doit rechercher des sources de revenu alternatives ou réduire ses dépenses. En abandonnant le contrôle de sa provision d'argent, un gouvernement totalement dollarisé encourage une discipline fiscale mais aussi restreint la possibilité de stabiliser sa réponse fiscale face à un choc négatif. Un autre coût de la dollarization totale est la restriction qu’elle impose au rôle de l’autorité monétaire en tant que prêteur de dernier recours au système bancaire domestique. Comme prêteurs de dernier recours, les banques centrales fournissent des emprunts aux banques qui font face à des problèmes de liquidité. Avec une dollarisation totale, l’impression de l'argent n'est plus faisable et ne peut donc plus être une source de liquidité. Ainsi la banque centrale doit avoir recours à des alternatives en réponse aux urgences financières. Ces solutions incluent des lignes externes de crédit avec les banques de pays étrangers et des fonds de réserve provenant des revenus de l'impôt. Paradoxalement, bien que la dollarisation totale limite le rôle de la banque centrale comme prêteur de dernier recours et ses réponses de politique monétaires face aux crises financières, elle peut faire en sorte que la banque soit moins sujette au risques de retraits massifs puisque les consommateurs et les entreprises ont une plus grande confiance en son système monétaire. Un exemple saillant concerne la dollarisation du Panama où on prédit à son système bancaire une bonne résistance face à la crise actuelle. Ceci est dû au fait que les banques du Panama sont principalement alimentées par des dépôts locaux et que leurs profits ne dépendent pas des marchés financiers exterieurs; et aussi que ces banques ont actuellement doublé le capital disponible exigé par la loi dans leurs dépôts ce qui implique un environnement bancaire liquide et sain. Donc, les banques du Panama ont 58% de leurs dépôts accessibles, avec une exposition très facilement gérable aux marchés internationaux, fatigués par le “Crunch” du crédit Américain. (Source: Reuters, 2008) Toutes choses considérées, la dollarisation encourage, mais ne garantit pas, une discipline fiscale, un système financier efficace, l'adoption de réformes institutionnelles, et l’intégration financière et commerciale dans les marchés internationaux. En revanche, les restrictions que la dollarisation totale impose aux responsables politiques rendent un pays plus vulnérable aux chocs réels (tel que les chocs de la provision des combustibles ou celui des désastres naturels) et aux chocs financiers. Pourquoi la dollarisation totale reste alors, une solution attirante' Est-ce que les bénéfices de l’amé́lioration de la crédibilité politique, de la stabilité économique et la réduction des frais des emprunts sont plus élévés que leurs coûts' L'expérience du Panama peut nous aider à répondre à ces questions. Étude de cas: LE PANAMA Le Panama est devenu la première économie totalement dollarisée d’ Amérique latine en 1904 après avoir gagné son indépendance de la Colombie. La décision du Panama d'adopter la dollarisation totale a été basée sur les considérations suivantes: les USA sont leur premier partenaire commercial, la construction du Canal de Panama en 1904; et l’hyperinflation de la monnaie colombienne (la Guerre des 1000 jours). Un désir de stabilité monétaire est devenu le motif parfait pour passer au dollar Américain. L'économie semble avoir gagné un des avantages prévu de la dollarisation- la stabilité de production et des prix. Vers la moitié des années 1980, après la crise de la dette de 1982, un grand nombre de gouvernements Latino-américains ont été confrontés à des déficits de budget considérables créés en partie par les politiques de subvention de certains coûts aux consommateurs. Quelques-unes de ces subventions ont été appliquées aux prix du pétrole et de ses dérivés tels l’essence, le gaz, l’éléctricité, les services de téléphonie, les transports publics à travers la prime d'essence etc... Pour relancer leurs économies, les prix de ces marchandises et services ont été ajustés à la hausse pour refléter les prix internationaux, ceci, accompagné d’une dévaluation forcée. Il y eut aussi des effets sur la disponibilité du crédit et sur les taux d'intérêt à l'emprunt. Ces ajustements ont été accompagnés par de larges émeutes, des pillages et une instabilité politique dans de nombreux pays. Le Panama quant à lui, n’a pas subi ces conséquences désastreuses en raison des mécanismes d'ajustement disponible dans son système monétaire. La dollarisation totale est perçu comme un réhausseur de la crédibilité de la politique économique parce qu'elle montre l’engagement à long-terme des responsables politiques pour la stabilisation des prix, de la production et de l’emploi. Le peuple panaméen n’a pas perçu l’augmentation des prix comme un acte gouvernemental et a, par conséquent accepté cette augmentation à travers des ajustements individuels. Le consommateur panaméen tolère les chocs pour trois raisons importantes: • L’utilisation du dollar Américain élimine le risque de dévaluation et par conséquent le niveau de ses économies reste inaffecté • les chocs n'ont pas affecté la disponibilité du crédit excepté momentanément • et la stabilité des taux d'intérêt lui permet à long terme de contracter des prêts au logements La prevue de la confiance des panaméens en leur système monétaire reside dans le fait unique en Amérique latine, du nombre impressionant de prêts hypothécaire. Entre 1980 et 1999, le taux de croissance moyen du Panma était de 3.6%, dépassant la moyenne de pays d’Amérique Centrale (2.9%), et un taux d'inflation moyen de 3% - 1% moins que le taux d'inflation moyen des États-Unis. Le système financier Panaméen semble aussi s’être assez bien ajusté aux limites que la dollarisation a placé sur sa banque centrale comme prêteur de dernier recours. Le Panama n'a jamais fait face à une crise bancaire systémique. En 1970, la libéralisation du système financier au Panama a impliqué l'entrée de banques étrangères. L'économie a été intégrée financièrement, avec une mobilité totale des capitaux et la liberté pour les banques d’ investir les excédents des fonds (excess funds) au Panama ou à l'étranger. Les banques étrangères ont exécuté le rôle de prêteur de dernier recours en augmentant leur exposition à l'économie domestique quand les conditions économiques n’étaient plus favorables. Les banques domestiques ont aussi établi des lignes de crédit avec les banques étrangères possédant des branches au Panama pour aider à résoudre les problèmes de la liquidité. Une autre inquiétude est la perte de seigneuriage – le coût que la banque central charge sur la différence entre le coût d'impression de la monnaie et sa valeur nominale. Compenser la perte de seigneuriage pour les Panaméens fait que de plus petites balances de réserve étrangères sont exigées que si une monnaie nationale était en usage. Moreno-Villalaz prétend que la dollarisation permet aux réserves bancaires d’être 5 % du PIB inférieure que ce qu’elles seraient si le Panama avait une monnaie domestique séparée. Le système panaméen est moins cher à opérer, il n'exige ni d'organisation de surveillance coûteuse, ni des dépenses de maintien d’une banque centrale. Il est important de reconnaitre que ce n’est pas la dollarisation per se qui a apporté tant de stabilité au Panama, mais plutôt le fait que la dollarisation a favorisé la mise en place d’un centre financier qui a autorisé le système monétaire panaméen à s’intégrer aux marchés financiers mondiaux. Par conséquence, le système financier panaméen est caractérisé par un grand nombre de banques internationales qui sont indifférentes aux faits de prêter leurs ressources au marché local ou de les placer à l'étranger. Cela engendre l'intégration financière. L'intégration financière crée des prix de marché déterminés dans les vrais taux de change, taux d'intérêt, prix des actifs, et discutablement des vrais salaires. Le résultat est que les décisions financières telles que l’emprunt ou la masse monétaire sont maintenues en équilibre. Au Panama, les banques jouent un rôle de balance essentiel en ajustant de façon continue leurs portefeuilles locaux et externes en réponse aux forces du marché. Faisant face à une provision excèdentaire de fonds, les banques financent des projets avantageux (à niveaux acceptables de risque) et placent les liquidités en excès à l'étranger. Par conséquence, le mécanisme d'ajustement de l'économie est provoqué par des changements dans les placements nets des banques à l’étranger et les investissements au lieu d’être provoqué par des changements sélectifs des taux d'intérêt par une autorité monétaire dans le but de gérer la demande des ressources financières à l’intérieur du Panama. Parce que l'argent qui ne peut pas être prudemment prêté à l’intérieur du pays retourne à l’étranger, le Panama évite une intensification du crédit domestique net qui peut autrement causer une pression inflationniste. Cela contraste brutalement avec les économies des pays en voie de développement où les gouvernements bloquent l'intégration financière et protègent les banques locales de la compétition internationale. Ceci attire aussi l'attention au très mauvais conseil que quelques responsablse politiques ont donné en faveur du contrôle des capitaux. C'est précisément la mobilité totale du capital qui fournit la valve de sûreté des fonds excèdentaires. Comme à un manque de fonds, les écoulements soudains en anticipation d’une dévaluation sont inconnus puisque l'incertitude au sujet de la valeur de la monnaie n'est plus en jeu. Avec la dollarisation, on est souvent confronté au mythe que la politique monétaire du pays suit essentiellement celle de Etats-Unis. Cependant, la politique de la Réserve fédérale affecte le Panama au même titre qu’elle affecte tous les pays en changeant la provision globale de dollars, la réserve de monnaie internationale, ou les taux d'intérêt globaux. Après plus d’un siècle de dollarisation, le pays reste néanmoins aussi sous-développé que le reste de l’Amérique latine. Le principal inconvénient de la politique de dollarisation de longue date est la dépendance continu du Panama au Fond Monétaire International (FMI) et au Département du Trésor Américain. Donc le potentiel de la dollarisation à promouvoir la discipline fiscale n'a pas complètement été accompli. Les déficits fiscaux ont à certains moments été assez vastes en dépit de la limitation du financement domestique. Cette tendance a été renversée entre 1990 et 1995 dans un effort d’amélioration de la gestion fiscale. La dette publique -75 % de la dette étrangère- a financé le déficit fiscal. Mais le Panama a dû traverser des hauts et des bas. La réputation du pays a été endommagée en 1987 et 1988 quand les paiements de la dette exterieure ont été suspendus. Sur une période de 19 années, le FMI a maintenu une série ininterrompue de programmes financiers au Panama, imposant une dépendance à long terme considérable au pays. En outre, dû à son effet contraignant sur la capacité du gouvernement à être flexible dans sa gestion des chocs externes et internes, la dollarisation a augmenté la vulnérabilité du système financier panaméen aussi bien que celle de son économie globale. Surmonter la Crise Financière actuelle Présentement, la combinaison “inflation et crise financière (2007-2009)” aux USA a compliqué les perspectives des pays dollarisés. De façon continue, comme dans les autres pays émergeant, l'inflation du Panama a fortement augmentée ces derniers vingt-quatre mois; à l'origine à cause d'une augmentation de l’inflation des produits alimentaires. Le taux d'intérêt interbancaire suit au pas le taux de la Réserve fédérale Américaine (le taux des fonds fédéraux).Le taux d’intêréts américain a été fixé dans le sens de la crise financière « Américaine » il est encore incertain si à la fin de cette année, le taux de change commencera à réagir au mouvement puissant de l’inflation. Il n’y a aucune crise financière au Panama mais la montée puissante de l’inflation au Panama est beaucoup plus importante que celle des USA. Par conséquent, être une économie dollarisée ne résulte pas forcément en un niveau de prix plus bas. La montée en puissance de l’inflation et la chute des taux d'intérêt nominaux a plongé les taux d'intérêt réels du Panama dans les abimes. Les mécanismes d'ajustement dans une économie dollarisée sont doubles. En premier lieu, une baisse des taux d'intérêt aux USA conduit à un afflux de capitaux au Panama à la recherche d’un rendement plus élevé. Cet afflux augmente le prix des Bonds et diminue leurs rendements. L'ajustement persiste jusqu'à ce que le rendement des Bonds, ajusté pour la Country Credit Risk Premium, soit le même dans les deux pays. En second lieu, une plus haute inflation au Panama amène à un déficit commercial et le déficit implique une contraction monétaire. La contraction fait chuter les prix. Ces mécanismes opèrent jusqu'à ce que les prix soient les mêmes dans les deux pays. La conséquence est que le taux d’ échange bilatéral réel reste constant. Avec la mobilité des capitaux, le premier mécanisme fonctionne correctement. Mais le second opère imparfaitement (le vrai taux de change bilatéral n'est pas constant). En l’absence de convergence des prix, d’autres mécanismes devront être mis en place. Aux USA, l'ajustement est atteint à travers la mobilité de la main-d'oeuvre et la diversification des revenus grâce à des state-diversified equity holdings. Dans le cas des USA et du Panama, l'ajustement est effectué par une plus grande production, de plus larges variations des revenus et les cautions “bail outs” du FMI. Le coût des taux de change fixe et de la dollarisation est énorme sans mécanismes d'ajustement. Et il paraît aussi plus grand quand l'hégémonie si inquiète par la crise financière lutte pour maitriser l'inflation. REMARQUES La Dollarisation est une mesure extrême. L'idée de dollarisation apparaît avec chaque crise. Et puis s’évanouit. Ce débat se poursuit avec des arguments et des contre-arguments des deux côtés et comme la gamme d'expériences historiques de dollarisation totale est assez faible, ce débat est loin d’être fini. Alors que le Panama semble être le seul pays indépendant assez significatif qui peut être utilisé pour étudier les dessous de la dollarisation totale, les liens historiques, politiques et économiques très forts du pays avec les USA implique que tout examen de cette économie devrait être pris avec précaution. Il se peut que les expériences récentes de dollarisation totale à l'Équateur, l'El Salvador et le Guatemala fourniront une information qui enrichisserait le débat, mais toutefois plus de temps serait nécessaire pour une analyse réelle. Pour compléter cette analyse du succès relatif de la dollarisation totale, nous considérerons maintenant le cas de son concurrent le plus proche, la caisse d’émission (currency board).Pour les pays peu disposés à passer directement à la dollarisation, la caisse d’émission représente une alternative plus bon marché à la monnaie commune. Une caisse d’émission est un système de taux de change fixe ou chevillé à une autre monnaie d’ancrage (comme USD, GM, Livre Sterling) ou des actifs étrangers (or, panier de monnaies).C'est une institution au sein du système monétaire du pays qui a ses banques et institutions financières qui fournissent des billets et des pieces convertibles dans une monnaie étrangère d’ancrage (anchor currency) ou une monnaie de réserve à taux fixe (permanent) et sur demande. Le système de caisse d’émission existait dans plusieurs pays par le passé, en particulier pendant les 1950 où il a atteint sa plus grande ampleur mais la plupart ont disparu parce que les pays ont commencé à favoriser leur banque centrale pendant cette décennie et les suivantes. Réellement, les systèmes de caisses d’émission existent dans quelques pays tel que Hong-Kong (Hong Kong Monetary Authority) et la Lituanie dont les monnaies sont rattachées au Dollar Américain. Les autres caisses sont rattachées au Mark Allemand (et par conséquent à l'Euro) tel que la Bulgarie et l'Estonie. L'Argentine a abandonné sa caisse d’émission en janvier 2002 dû à une sévère récession. QU'EST CE QUI FAIT LE SUCCÈS DES CAISSES D’ÉMISSION' L'avantage principal qui est attribué à une caisse d’émission est un engagement crédible pour une basse inflation et donc de meilleurs résultats fiscaux. L’argument est très simple : une caisse de monnaie représente un engagement fort qui, une fois cassé peut avoir des conséquences étendues et coûteuses sur les attentes. Parce que les politiciens craignent cette perte de crédibilité, pendant qu'elle est en place, la caisse d’émission baisse les expectations d’inflation et l’inflation elle-même, et devrait fournir les motivations pour une amélioration du comportement fiscal. Les caisses d’émission peuvent aussi avoir un effet sur le commerce par la stabilité qu'elles induisent sur le taux de change, un effet semblable à celui identifié dans les économies dollarisées. Donc la raison commerciale d’une caisse d’émission paraît être importante. En d'autres termes, elle élimine le risque de dévaluation de la monnaie et donc réprime l'inflation, et mène a un taux d'intérêt domestique plus bas qui a le pouvoir de redémarrer l'investissement domestique (dû a un coût de capital plus bas càd un coût du crédit moins élevé). La stabilité des prix réduit la volatilité des prix domestiques ce qui aide a la réduction des incertitudes dans l'environnement économique, encourageant encore plus l'investissement productif, en particulier l’investissement étranger. Tout ceci mène à une croissance économique plus rapide et vraisemblablement à un taux d’emploi plus élevé (Guillermo Calvo 1999b). Un autre avantage de la caisse d’émission est sa prévention du ‘Brain Drain’ grâce à la stabilité qu’elle crée. La stabilité rend plus simple l’attraction des « talents » et la rétention des « talents » pré-existants. Cela a un effet positif sur l’innovation et la productivité de la main-d'oeuvre et donc sur la croissance économique. Le gouvernement conserve aussi le droit de seigneuriage (puisque la caisse d’émission n'exige pas l’élimination totale de la monnaie domestique) et peut utiliser ce profit pour financer la dépense publique. Ceci explique pourquoi les caisses d’émissions peuvent être une option attirante pour quelques petits pays. En outre, les sentiments nationalistes de la possession d’une monnaie locale sont dûment satisfaits. Les FACTEURS qui S'HEURTENT AUX SUCCÈS DES CAISSES D’EMISSION Quatre arguments principaux ont été identifiés comme inconvénients majeurs associés aux caisses d’émission. • Elles empêchent les autorités monétaires de mener une politique monétaire indépendante et d’utiliser l’arme du taux de change face aux chocs. Cependant la question qui demeure est la suivante: est-ce que les pertes dûes à la politique des taux monetaires/changes sont pertinentes ou pas. Il est vrai de dire que l’idée même de la caisse d’émission est en effet de limiter l'étendue de la politique monétaire indépendante qui s’est prouvée inapte à contenir la haute inflation. Dans la mesure où la politique fiscale et l’inflation s’améliorent, la perte est relativement faible par rapport à une situation où la politique monétaire induit de l’inflation sans bénéfices particuliers en terme de stabilisation macroéconomique. Donc pour considerer ceci comme un coût, il convient de bien comprendre l’état actuel des affaires. Les avocats des caisses d’émission pourraient ainsi dire que les pays où les caisses d’émission ne servent à rien sont ceux qui ne les utilisent qu’en tant qu’ « outil d’engagement ». Bien sûr si une politique monétaire était possible, s’y adonner serait extrêmement coûteux pour les caisses d’émission. Le cas de l'Argentine est un bon exemple d’illustration. L'Argentine avait établi une caisse d’émission avec le dollar pour réprimer l'inflation au début des années 1990. La plupart des pays émergents ont subi comme un fouet la défaillance de paiement de la Russie en 1998. La ruée des capitaux en dehors des pays émergents qui suivie, a très fortement apprécié le Dollar, renforçant ainsi la monnaie argentine alors que le pays aurait, au contraire, eu besoin d’un affaiblissent de sa monnaie. Le fait que les caisses d’émission aient besoin d’une monnaie d’ancrage forte et que le flux des capitaux ne fait que renforcer ces monnaies en période d’instabilité dans les pays émergents crée un véritable problème lors des périodes de grandes turbulences des marchés financiers. • Elles peuvent aussi cacher les problèmes sous-jacents qui pourraient mener à une plus grande crise.(Cas de l'Argentine: la caisse d’émission, efficace dans la répression de l’inflation a dû être abandonnée en Janvier 2002 dû à récession sévère) • Elles stimulent une grande disparité de la monnaie dans la structure du portefeuille du gouvernement et du secteur privé. • Elles limitent la capacité de la banque centrale d'agir comme prêteur de dernier recours donc entravent le développement d’un secteur financier local. Étude de cas: LA BULGARIE La Bulgarie a introduit une caisse d’émission le 1er Juillet 1997. Cette caisse d’émission a été mise en place à cause de mauvaises conditions économiques et d’une hyperinflation. Son application a été controversée et difficile dû à des problèmes structuraux. Mais au final, la caisse d’émission à panneau de la monnaie a réussi à stabiliser le pays et à créer de la croissance. La caisse d’émission va être maintenue jusqu’à ce que le pays rejoigne la zone Euro en 2011-2012. Contexte: Vers la fin de l’année 1996, la Bulgarie était en plein crise bancaire et entrait dans une période d'hyperinflation- 500 % en rythme annuel en janvier 1997, plus de 2.000 % en mars-. La crise macroéconomique pointait tandis que le soutien au gouvernement déclinait. L’injection de liquidités en vue de soutenir le système bancaire affaibli, fut une des raisons de l’augmentation rapide de l’inflation. En outre, la banque centrale finançait le déficit budgétaire ce qui eût pour conséquence une diminution de la confiance dans le Lev Bulgare et donc une réduction de la demande de la monnaie locale. Au même moment, les revenus de l’impôt ont chutés de 40% du PIB à 14.7% en Février 1997, principalement à cause d’une contraction de la production et d’évasions fiscales importantes. Dans le but de financer ce déficit fiscal, le gouvernement émit des bons du trésors assortis d’échéances plus courtes, puis de taux d’intérêt plus élevés. La crise couvait depuis 1995. Et vers 1996, plus de la moitié des portefeuilles des banques étatiques étaient non performants. Les banques privées subissaient elles aussi des pertes, même qu’une des plus larges banques privées avait fait banqueroute. Presque un tiers des banques bulgares allaient mettre la clé sous la porte. Les rumeurs sur l’état du système bancaire ont entraîné plusieurs retraits massifs de dépôts. La BNB (Banque Nationale Bulgare) a annoncé qu’elle maintiendrait les autres banques en activité. Ce faisant, elle s’est lié les mains et, lorsque la situation a empiré, il lui a fallu injecter des liquidités via sa facilité Lombard et le rachat d’effets publics, deux initiatives qui ont alimenté l’inflation. La Situation après la mise en place de la caisse d’émission : Après un large débat, la décision de la mise en place d’une caisse d’émission a finalement été prise . La monnaie bulgare a été chevillée au Deutsche Mark [1000 Lev pour 1 DM] pour des raisons commerciales et pour favoriser son intégration européenne. Plus tard, elle a été chevillé à l'Euro au taux de 1.95583. La BNB a été réorganisée en trois directions — émission monétaire, activités bancaires, contrôle bancaire — (Anne Marie Gulde 1999) La direction des émissions détient l’ensemble des engagements monétaires de la BNB (billets et pièces, dépôts des banques et d’autres organismes non étatiques, de l’État et de la direction des activités bancaires). La BNB est tenue de conserver à tout moment des réserves en devises et en or suffisantes pour couvrir intégralement ces engagements, et la direction des émissions doit émettre et racheter au taux de change officiel — à vue et sans limites — les engagements et créances monétaires nécessaires au maintien de l’ancrage. Les difficultés du secteur financier bulgare expliquent que l’on ait créé une direction des activités bancaires distincte et que la caisse d’émission s’assure une «couverture excédentaire» en conservant plus de devises qu’il n’en faut pour faire face aux engagements monétaires de la banque centrale. La direction des activités bancaires dépose ces fonds supplémentaires auprès de la direction des émissions monétaires; ils peuvent être utilisés pour consentir des prêts garantis aux banques commerciales qui traversent une grave crise de liquidité. Elle détient aussi la totalité des autres avoirs et engagements de la banque centrale, notamment l’encours des prêts à long terme à l’État et des dépôts à long terme des banques commerciales, et fait office d’agent financier de la Bulgarie auprès du FMI. (Anne Marie Gulde 1999) Afin de raffermir la confiance dans le secteur bancaire, la caisse d’émission a prévu que les banques pourraient recevoir une aide limitée mais significative (de l’ordre de 300 millions de Dollars, soit un cinquième des avoirs de réserve de la Bulgarie au moment du lancement de la caisse d’émission) via la direction des activités bancaires. La législation bancaire et les règles prudentielles ont été renforcées et, pour améliorer le contrôle bancaire, la BNB a lancé un vaste pro- gramme d’assistance technique coordonné par le FMI et appuyé par l’Union européenne et l’Agence de développement international des États-Unis (USAID). Enfin, les autorités ont recapitalisé une grande banque publique et se sont en- gagées à redoubler d’efforts pour privatiser celles qui dépendaient encore de l’État et créer un cadre plus propice aux activités bancaires. Situation actuelle Ces dernières années, la Bulgarie a fait beaucoup de progrès grâce à l’adoption de la caisse d’émission. Par exemple, la dette externe a été réduite, le compte courant est positif et la stabilisation du secteur bancaire et de la vie politique a été atteinte. Le déficit du compte courant a été compensé par un afflux de capitaux et la balance de paiement s ‘est équilibrée. Ces afflux majeurs résultaient surtout des Investissements Directs Etrangers et de l’accumulation de réserves étrangères. Grâce à une intelligente politique fiscale, le pays est en surplus fiscal. En novembre 2007, le surplus a atteint 7.1% du PIB projeté dû à une sur-collection des revenus de l'impôt. Pour 2008 le surplus était de 3%. Une des mesures du gouvernement est de stériliser l’afflux de capitaux étrangers en usant de ses réserves fiscales, permettant de garder le contrôle sur la provision d’argent et l’empêcher d’agir comme facteur inflationniste. L’inflation reste sous contrôle tant que le gouvernement arrive à stabiliser l’afflux des capitaux étrangers en le déposant à la banque centrale afin que l'augmentation de la provision monétaire reste sous contrôle. Effectivement, l’inflation est passée d’une valeur à 3 chiffres (2040% en 1997) à une valeur à 1 chiffre en 1999 (1%). L’augmentation réelle du PIB a atteint son summum en 2006 (6.20%). La réserve étrangère a atteint $110756.13 m en 2006 et est restée stable par rapport au grande fluctuations des années 1991-1997. Sous le régime de sa caisse d’émission, la Bulgarie conserve sa banque centrale mais sa fonction est étroitement limitée. La banque centrale conserve le droits d’émettre des prêts à court terme aux banques locales s’il y a un risque systématique de liquidité qui pourrait s’étendre à tout le système bancaire. Ces prêts à court terme doivent cependant être entièrement garantis par de l’or, des réserves de monnaie étrangère ou tout autre actif liquide. Pour cette raison, la banque centrale garde un dépôt chez la Direction d’émission [ qui agit alors comme caisse d’émission] qui pourrait être utilisé en cas d’urgence pour des prêts à court terme aux banques. Bien que la loi le permette, la stabilité du système bancaire depuis l’introduction de la caisse d’émission, a fait qu’aucune banque n’a encore demandé une quelconque aide à la banque centrale. Le pourquoi de la viabilité de la caisse d’émission bulgare : Les politiques de gestion de la dette et de la fiscalité on permis à la Bulgarie de réduire sa vulnérabilité aux chocs extérieurs en abaissant sa dette externe de 100% du PIB à presque 75% en 1999 et 14,2% en 2007. Ceci a contribué à limiter le risque pays et contracter le coût des prêts tout en boostant la confiance des investisseurs. Donc ces politiques lui ont permise de maintenir sa compétitivité : le coût de la main d’œuvre en Dollars est resté constant et ses parts de marchés dans l’Union Européenne ont augmentées (spécialement en 2000-2001). Sa compétitivité a aussi été aidée par le choix de cheviller sa monnaie à la monnaie de son principal partenaire commercial (Europe). La caisse d’émission a aussi permis la création de croissance en Bulgarie. La poursuite des réformes structurelles a favorisé la privatisation augmentant la productivité, restaurant la robustesse du système bancaire et promouvant sa capacité à soutenir la croissance par des crédits. Le potentiel de la croissance future dépendra probablement d’une augmentation des investissements privés menée par des réformes structurelles continues plus que par une augmentation des dépenses publiques . La caisse d’émission bulgare n’est sujette à aucun risque politique depuis sa mise en place et ne fera probablement face à aucun problème politique dans le futur proche . La Bulgarie possède de toutes les façons une stratégie de retrait de la caisse d’émission grâce à sa future adhésion à l’Union Européenne attendue pour 2011-2012. La caisse d’émission a bien servi la Bulgarie et continuera de le faire, entendu que les politiques macroéconomiques restent viables et que les réformes structurelles se maintiennent. Ceci aura pour effet d’augmenter les revenus du pays . Mais il est aussi vrai qu’un retrait rapide de la caisse d’émission aurait des conséquences négative sur la stabilité et la croissance . En résumé, la Dollarisation vise à atteindre une stabilité de production et des prix, un taux d’inflation bas et un renouveau de la crédibilité financière. Mais le succès intégrale de ces résultats désirés dépend des politiques économiques (comme le taux d’ouverture commerciale avec le pays de la monnaie d’ancrage), et des mécanismes d’ajustement du système monétaire et surtout de l’engagement à long terme des gouvernements d’accepter de relever les défis conséquents. Le succès des caisses d’émission dépend aussi de la crédibilité et de la sagesse des gouvernements dans l’implémentation de leurs politiques. Tout compte fait, il peut être dit que les facteurs institutionnels pays-spécifiques sont responsables des résultats mitigés obtenus dans les deux cas dans plusieurs des économies s’étant essayées à un des deux modèles. Donc, le succès de la Dollarisation et des Caisses d’émission dépend largement de la gouvernance et de la politique économique spécifique à chaque pays. Bibliographie 1. Antinolfi, G., Keister, T., 2001. Dollarization as a monetary arrangement for emerging market economies. Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, issue Nov, pp. 29-40. 2. Borensztein, E., Berg, A., 2000. The Pros and Cons of Full Dollarization. IMF Working Papers No. 00/50. 3. Copeland, T.E., Weston, J.F., Shastri, K., 2005. Financial Theory and Corporate Policy. 4th ed. Boston: Pearson-Addison Wesley. 4. Ghosh, A.R., 1998. Currency Boards: The Ultimate Fix' IMF Working Papers, 98(8), International Monetary Fund. 5. Gulde, A.M., 1999. The role of the currency board in Bulgaria’s stabilization. IMF Finance & Development Journal, 36(3), pp.36-39. 6. Gurtner,F., 2003. Why did Argentina's Currency Board Collapse. Working Papers E01, Department of Economics, School of Management and Languages, Heriot Watt University. 7. 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